很难想象，在安然丑闻之后，美国财务会计准则委员会最初使用的术语在太平洋的另一端广受欢迎，并成为金融和法律专业人士十年来反复讨论的话题。这就是“可变利益实体”（VIE）的意思，它指的是投资者不是通过普通所有权而是通过一系列控制协议由投资者控制的实体，以便允许投资者将该实体合并到其财务报表中。

新浪VIE

VIE在我国中的首次显着使用也被称为“新浪模型”，它是由新浪帮助自己在2000年在纳斯达克上市的。尽管存在变体，但VIE的结构实质上是使境外上市公司能够通过以下方式成立的子公司之间的合同安排，从中国公民拥有的中国国内公司（通常在限制或禁止外国投资的业务部门中运营）中转移资金，行使表决权和认购期权，并从中获得收入离岸公司和国内公司。

新浪网（Sina.com）在海外首次公开发行（IPO）成功后不久，其他数百家在TMT以及媒体，广告，教育和其他领域的中国公司，希望通过海外交易所筹集资金，这对外国投资构成了挑战。寻求这条路线的最新公司是Lightinthebox和

Qunar.com

VIE在中国日益普及

导致VIE在中国日益普及的两个主要原因是进入离岸资本市场的困难和对外资的限制。与美国，欧洲甚至香港不同，中国大陆的资本市场尚未成熟。需要获得离岸资本的公司必须向海外资本市场寻求帮助。但是，根据中国法律，直接在国外上市需要得到中国当局的批准，而且标准如此之高，以至于实际上使大多数私营公司没有资格获得批准。结果，在早期，只有中国主要的国有企业，例如中国联通，才被允许通过虚拟控制结构（这与目前广泛采用的新浪模式不同）在海外筹集资金。

某些商业部门，特别是TMT，以及媒体，广告，教育和其他部门对外国投资的监管控制，进一步加剧了获得离岸资本的困难。在这些部门中，外国投资被禁止或限制（这意味着获得当局批准的可能性很小）。

然后，在1990年代初期，某些市场开拓者和中介机构发明了Sina模型。本质上，这种结构是国际认可度（特别是通过建立的外国证券交易所）与中国监管机构在一定程度上隐含接受之间的折衷，这使得此类公司的创始人可以通过其海外特殊目的实现对国内持牌经营者的控制。作为辅助结果，它还为外国机构投资者的投资创造了实现离岸一级外国实体投资股权的可能性。

VIE结构的控制和分离

所有这些问题似乎都可以通过将VIE结构中的控制和操作分离来解决。在控制方面，该业务由通常在国外上市的离岸控股公司“拥有”，并且由于该离岸公司不是中国实体，因此不适用上市许可。在运营方面，被禁止或受限制的业务仍由一家纯粹的中国国内公司掌握。尽管离岸公司的合同控制以各种可能的方式模仿所有权（通过一系列紧密集成的合同），但对国内公司经营被禁止或受限制的业务以便可以合并到国内公司中，这种控制并不涉及变更国内公司在中国法律下的合法所有权，从而规避了对外资的限制。

由于VIE架构的设计初衷是为了避免当局的批准或绕开中国法律的限制，所以不能指望当局会始终对这种做法视而不见。实际上，这些法律至少在电信和在线游戏等特定领域中包含的规则可能会用来挑战VIE结构。早在2006年，原中国信息技术部，中国电信主管部门发布了一项通知，要求所有中国电信公司在法律上必须获得其批准以及其他主管部门的批准，才能在海外交易所上市。然后，发布机构前新闻出版总署于2009年对在线游戏业务中使用VIE进行了直接监管攻击。

VIE引起的市场动荡

2011年，一份未经证实的匿名研究报告暗示中国安全管理委员会对具有VIE结构的互联网公司在海外IPO的立场，尽管这确实是市场传闻，但却在市场上造成了动荡。同年，河北省政府加紧阻止钢铁公司在美国发行债券所采用的VIE安排，称该安排违反了中国对外国投资的规定。尽管许多人有不同的解释，但中国商务部明确禁止沃尔玛通过VIE的反托拉斯业务经营一号店现有的增值电信业务。

综上所述，不难看出一种趋势，即当局不再像几年前那样接受VIE结构。目前，中国工业和信息化部正在全面审查电信法规，特别是新的《电信分类目录》，而且还存在考虑改革与电信业外资进入市场有关的现行政策的可能性。

尽管这是一个巨大的飞跃，但它可能伴随着针对VIE的更具体的规则，与其他任何行业相比，这些规则在电信业务中更常被采用。这种改革是否将把不同当局先前的零星行动统一起来，由所有有关当局共同努力遏制在电信部门使用VIE，还有待观察。

总结

展望未来，VIE的继承风险可能会随着我国监管政策的发展而升级。特别是，创始人以及国际运营商在使用VIE直接进入我国的受限或禁止业务领域之前需要三思。即使是用于海外上市的VIE，也应特别注意谨慎权衡外国投资者和中国投资者的利益，以免就控制协议提请仲裁或法院引起任何争议。

另一方面，无可否认的事实是，如此众多在中国TMT，媒体，私立教育和其他领域具有可观市场份额的公司都在使用VIE在海外交易所上市。全球投资者的兴趣似乎在规模上增加了相当大的分量。也由于VIE结构最初是为了在海外进行整合而设计的，因此一旦建立起来，将很难对其进行拆解并将其重组为纯粹的国内结构，以满足国内上市的要求。

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